Foreldre og spinoffs: Når du skal kjøpe og når du skal selge

Når et selskap der du eier aksjer snurrer en av enhetene sine til aksjonærene, hva er da det beste grepet å gjøre? Holder du aksjer i morselskapet, i spinoff, eller begge deler? Det spørsmålet har ofte blitt stilt av investorer gjennom årene.

Mellom 1990-2006 var det mer enn 800 spinoff i amerikanske børser, til sammen mer enn 800 milliarder dollar i markedsverdi, ifølge Peter Hunts "Structuring Mergers & Acquisitions."

Spin på spinoffs

I en ren spin-off distribuerer et selskap 100% av sin eierandel i en enhet som aksjeutbytte til eksisterende aksjonærer. Det er en avgiftsfri salgsmetode som vanligvis hjelper både foreldre og enhet til å oppnå bedre resultater som separate og mer verdsatte enheter.

Mange studier har funnet at spinoffs og foreldre overgår markedet bedre, og kanten går til spinoffs. En av de mer siterte studiene av Patrick Cusatis, James Miles og J. Randall Woolridge ble publisert i en utgave fra 1993 av The Journal of Financial Economics. Den slo fast at spinoffs og foreldre overgikk S&P 500-indeksen med gjennomsnittlig henholdsvis 30% og 18% i løpet av de første tre årene av handel med spinoff-aksjer.

En Lehman Brothers-undersøkelse av Chip Dickson oppdaget at mellom 2000 og 2005 slo spinoffs markedet gjennomsnittlig 45% i løpet av de to første årene, mens morselskaper slo det med gjennomsnittlig 40% på de samme to årene. JPMorgan (NYSE: JPM) undersøkte spinoffs fra 1985-1995 og estimerte meravkastning på 20% for spinoffs og 5% for foreldre i løpet av de første 18 månedene.

Hva som holder deg snu

Spinoffs overgår noen få grunner. Lederteam på spinoffs har større insentiv til å produsere, på grunn av aksjeopsjoner og aksjebeholdning, og større frihet til å starte nye virksomheter, rasjonalisere driften og trimme overhead. Lederteam hos morselskaper kan fokusere mer på kjernevirksomhetene. Aksjevurderinger for begge kan stige på grunn av investorenes preferanse for fokuserte og rene spillselskaper.

Dermed ser andeler i spinoffs og foreldre begge ut til å være verdt å holde. Imidlertid, hvis man må selges, antyder studieresultater at foreldrene i gjennomsnitt på grunn av sin mindre ytelsesmargin i gjennomsnitt bør få øksen. En studie fra 2004 av John McConnell og Alexei V. Ovtchinnikov som dukker opp i Journal of Investment Management, konkluderte med at morselskaper ikke presterte bedre enn markedet etter å ha "korrigert for en veldig stor positiv outlier."

Fortsatt kommer spinoff-aksjer med et par advarsler. For det første er de mer flyktige. Med sine mindre kapitaliseringer og økonomiske kapasiteter har de en tendens til å være høyere beta-aksjer som underpresterer i svake markeder og overgår i sterke markeder. Som sådan er spinoffaksjer bedre å eie i løpet av et oksemarked i stedet for under en bjørn.

For det andre selger ofte spinoff-aksjer i månedene umiddelbart etter omstruktureringen. Å gi aksjer i spinoff til eksisterende aksjonærer er ikke en særlig effektiv måte å distribuere aksjer siden aksjonærene først og fremst er interessert i morselskapet. Indeksfond vil også selge selskapet siden det nye selskapet ikke er i indeksen. Andre institusjoner vil selge fordi spinoff ikke passer med mandater (enten det er for lite, ikke har noe utbytte eller det er ingen forskning tilgjengelig).

Som akademiske studier og studier på salgssiden avslører, erstattes vanligvis den umiddelbare dypningen i aksjekursene for styrke i løpet av de neste to til tre årene. Så en investor som planlegger å beholde spinoff må kanskje vente på kortsiktige prissvakheter. Tilsvarende kan en investor som ønsker å dumpe spinoff-aksjer ønske å vente og selge til relativ styrke senere.

Evaluering av individuelle spinoffs

Selv om spinoffs og morselskaper har en tendens til å klare seg bra i forhold til markedet, er denne suksessen bare samlet. Det er fortsatt viktig å vurdere individuelle spinoffsituasjoner for å sikre at gjennomsnittsloven er på din side.

Joel Greenblatt, en tidligere hedgefondforvalter med en meget vellykket merittliste basert i stor grad på spinoffs, er en guru om emnet. I sin bok "You Can Be a Stock Market Genius" (1999) sier han at det er viktig å se hvor interessene til lederne ligger. Ledere som tjener store lønninger uten å eie mye aksje, kan ikke øke aksjeeierverdien så mye som ledere med store aksjer eller aksjeopsjonstilskudd kan.

Separasjonsangst

William Mitchell, leder av Spinoff & Reorg Profiles, sier det er viktig å "trekke fra grunnen til separasjon", noe som kan gjøres ved å sammenligne proformabalansen og resultatregnskapet til spinoff og foreldre. Den første tingen å sjekke er gjeldsnivåer og fordelingen av andre forpliktelser og urolige eiendeler (for eksempel eiendom i 2008).

For eksempel kan en spinoff ende opp med å bli overdrevet fordi foreldrene kan gjøre en utnyttet rekapitalisering, hvorved spinoff blir lastet opp med gjeld og inntektene blir lomme av foreldrene. Et eksempel på dette, ifølge Mitchell, kan sees i noen av enhetene spunnet av fra internettkonglomeratet InterActiveCorp (IAC) i 2008.

En annen viktig faktor for Mitchell å studere er avkastningen på sysselsatt kapital, som innebærer å ta forholdet mellom driftsinntekt og netto arbeidskapital minus kontanter. En spinoff (eller forelder) som har lite avlesning på dette tiltaket, har kanskje ikke så mye av en strategisk fordel i sin bransje.

The Real World: Spinoff Valuation

Både Greenblatt og Mitchell vil være enige om at verdsettelsesnivåene er et annet kriterium. Greenblatt har kommentert i media om noen av sine tidligere investeringer i spinoffs, og uttalelsene hans gir to casestudier som illustrerer bruken av verdsettelse og andre målestokker.

Den første var spinoff av Lehman Brothers fra American Express (NYSE: AXP) i 1994. Greenblatt bestemte seg for å investere i Lehman Brothers fordi innsiderne ikke eier mye aksjer. Han likte imidlertid American Express fordi de gjenværende virksomhetene med betalingskort og investeringsstyring var franchisetype av Warren Buffett-typen, og de gikk for bare ni ganger inntjeningen, etter å ha trukket fra verdien av Lehmans aksjer.

Det andre var spinoff av NCR (NYSE: NCR) fra AT&T (NYSE: T) i 1997. Greenblatt likte NCR fordi aksjene ble verdsatt til $ 30, men selskapet hadde $ 11 per aksje i kontanter, ingen gjeld og en raskt voksende datalager divisjon. Hvis sistnevnte ble verdsatt til et meget konservativt engangsomsetning, brakte det netto aktivaverdien til aksjekursen på 30 dollar. Resten av NCRs virksomhet, og leverte $ 6 milliarder dollar i salg årlig på den tiden, gikk derfor i utgangspunktet gratis.

Bunnlinjen

Selskapets spinoff har skjedd med en gjennomsnittlig hastighet på omtrent 50 per år siden 1990. Som sådan er det viktig for investorene å vite hva denne handlingen kan bety for verdien av aksjene deres. I mange tilfeller har spinoffs vist seg verdifullt for både morselskapet og spun-off-enheten. Det er imidlertid viktig å undersøke detaljene i et selskaps spinoff nøye før du tar en beslutning om å beholde, selge eller kjøpe selskaper som planlegger å gjøre eller har gjort dette.