Reduser risikoen med ICAPM

Kapitalfordelingsprisingsmodellen (CAPM) og dens beta-beregning har lenge blitt brukt til å bestemme forventet avkastning på eiendelene og for å bestemme "alfa" generert av aktive forvaltere. Men denne beregningen kan være misvisende - aktive ledere som viser positive alfa-strategier, kan ta overdreven risiko som ikke fanges opp i deres analyse og attribusjon av avkastning. Investorer burde forstå den intertemporale kapitalforvaltningsmodellen (ICAPM) og utvidelsen av effektiv markedsteori for å unngå overraskelsen forårsaket av risikoer de ikke en gang visste at de tok. (Se også: Modellen for kapitalforvaltning: En oversikt. )

CAPM unnlater å forklare avkastning

CAPM er en allment kjent modell for prisfastsetting av eiendeler som innebærer at i tillegg til tidsverdien på penger (fanget av risikofri rente), er den eneste faktoren som bør påvirke beregningen av et eiendels forventede avkastning, eiendelens co- bevegelse med markedet (dvs. dens systematiske risiko). Ved å kjøre en enkel lineær regresjon ved å bruke historisk markedsavkastning som den forklarende variabelen og eiendelens avkastning som den avhengige variabelen, kan investorer lett finne koeffisienten - eller "beta" - som viser hvor følsom en eiendel er for markedsavkastning, og bestemme en forventet fremtidig avkastning for eiendelen, gitt en antakelse om fremtidig markedsavkastning. Selv om dette er en elegant teori som skal forenkle investorenes avveininger om risiko / avkastning, er det betydelige bevis på at det ganske enkelt ikke fungerer - at det ikke fanger opp forventet avkastning på eiendelen fullt ut. (Se også: Ta bilder på CAPM. )

CAPM er basert på en rekke forenkling av antagelser, noen av dem er rimelig gjort, mens andre inneholder betydelige avvik fra virkeligheten som fører til begrensninger i dens nytte. Mens forutsetningene alltid ble definert i faglitteraturen om teorien, i mange år etter innføringen av CAPM, ble ikke hele utstrekningen av effektene som følge av disse forutsetningene forstått. Så på 1980-tallet og begynnelsen av 1990-tallet avdekket forskning anomalier for teorien: Ved å analysere historiske aksjeavkastningsdata fant forskere at småkapitalandeler hadde en tendens til å utkonkurrere store aksjer på en statistisk signifikant måte, selv etter å ha gjort rede for forskjeller i beta . Senere ble den samme typen anomali funnet ved bruk av andre faktorer, for eksempel syntes verdibestander å overgå vekstaksjer. For å forklare disse effektene gikk forskere tilbake til en teori utviklet av Robert Merton i sin artikkel fra 1973, "An Intertemporal Capital Asset Pricing Model."

ICAPM legger til mer realistiske antagelser

ICAPM inneholder mange av de samme forutsetningene som er funnet i CAPM, men erkjenner at investorer kan ønske å konstruere porteføljer som hjelper til å sikre usikkerhet på en mer dynamisk måte. Mens de andre forutsetningene som er innebygd i ICAPM (for eksempel fullstendig enighet mellom investorer, og en multivariat normal fordeling av aktivautbytte) bør fortsette å bli testet for gyldighet, går denne utvidelsen av teorien langt i å modellere mer realistisk investoratferd og tillater mer fleksibilitet i hva som utgjør effektivitet i markedene.

Ordet "intertemporal" i teoriens navn refererer til det faktum at i motsetning til CAPM, som antar at investorer bare bryr seg om å minimere variansen i avkastning, antar ICAPM at investorer vil bry seg om forbruket og investeringsmulighetene deres over tid. ICAPM erkjenner med andre ord at investorer kan bruke porteføljene sine for å sikre usikkerheter knyttet til fremtidige priser på varer og tjenester, fremtidig forventet kapitalavkastning og fremtidige sysselsettingsmuligheter, blant annet.

Fordi disse usikkerhetene ikke er innlemmet i CAPMs beta, vil den ikke fange opp korrelasjonen mellom eiendeler og disse risikoene. Beta er således et ufullstendig mål på risikoen investorer kan bry seg om, og vil dermed ikke tillate investorer å bestemme diskonteringsrenter nøyaktig og til slutt rettferdige priser på verdipapirer. I motsetning til enkeltfaktoren (beta) som er funnet i CAPM, er ICAPM en multifaktormodell for prisfastsetting av eiendeler - slik at ytterligere risikofaktorer kan integreres i ligningen.

Problemet med å definere risikofaktorer

Mens ICAPM gir en klar grunn til at CAPM ikke helt forklarer eiendelens avkastning, gjør det dessverre lite for å definere nøyaktig hva som skal gå i beregningen av formuespriser. Teorien bak CAPM peker utvetydig på sambevegelse med markedet som det avgjørende elementet av risiko som investorer bør bry seg om. Men ICAPM har lite å si på detaljer, bare at investorer kan bry seg om ytterligere faktorer som vil påvirke hvor mye de er villige til å betale for eiendeler. Hva disse spesifikke tilleggsfaktorene er, hvor mange det er og hvor mye de påvirker prisene er ikke definert. Denne åpne funksjonen ved ICAPM har ført til videre forskning fra akademikere og fagpersoner som prøver å finne faktorer ved å analysere historiske prisdata.

Risikofaktorer observeres ikke direkte i formuesprisene, så forskere må bruke proxy for underliggende fenomener. Men noen forskere og investorer hevder at funn av risikofaktorer kan være noe mer enn datagruving. I stedet for å forklare en underliggende risikofaktor, er den store historiske avkastningen til bestemte typer eiendeler ganske enkelt flak i dataene. Tross alt, hvis du analyserer nok data, vil du finne noen resultater som kommer forbi testene av statistisk betydning, selv om resultatene er ikke representative for sanne underliggende økonomiske årsaker.

Så forskere (spesielt akademikere) har en tendens til å kontinuerlig teste konklusjonene sine ved å bruke "uten utvalg". Flere resultater er grundig undersøkt, og de to mest kjente (størrelsen og verdieffektene) er inneholdt i den Fama-franske tre-faktor modellen (den tredje faktoren fanger sambevegelse med markedet - identisk med CAPM). Eugene Fama og Kenneth French har undersøkt økonomiske årsaker til underliggende risikofaktorer, og har antydet at aksjer med liten verdi og verdi har en lavere inntjening og større mottakelighet for økonomisk nød enn storkapital og vekstaksjer (over det som ville bli fanget opp i høyere betas alene). Kombinert med grundig utforskning av disse effektene i historisk eiendelavkastning, hevder de at deres tre-faktormodell er overlegen den enkle CAPM-modellen fordi den fanger opp ytterligere risikoer som investorer bryr seg om.

ICAPM og effektive markeder

Jakten på å finne faktorer som påvirker kapitalavkastningen er big business. Hedgefond og andre investeringsforvaltere søker stadig etter måter å utkonkurrere markedet, og oppdage at visse verdipapirer overgår andre (small cap vs. large cap, value vs. growth, etc.) gjør at disse forvalterne kan bygge porteføljer med høyere forventet avkastning. For eksempel, siden det dukket opp forskning som viste at småkapitalandeler overgår store størrelser, selv etter å ha justert for betarisiko, har mange småkapitalfond åpnet når investorene prøver å få penger til bedre enn gjennomsnittet risikojustert avkastning. Men ICAPM og konklusjonene trukket fra den antar effektive markeder. Hvis ICAPM-teorien er riktig, er ikke den store størrelsen på små aksjer like god som de opprinnelig ser ut. Faktisk er avkastningen høyere fordi investorer krever større avkastning for å kompensere for en underliggende risikofaktor som finnes i små capser; høyere avkastning kompenserer for større risiko enn den som fanges opp i disse aksjene. Det er med andre ord ingen gratis lunsj.

Mange aktive investorer beklager effektiv markedsteori - delvis på grunn av de underliggende forutsetningene de ser på som urealistiske, og delvis på grunn av den upraktiske konklusjonen om at aktive investorer ikke kan utkonkurrere passiv forvaltning - men enkeltinvestorer kan informeres av ICAPM-teorien når de bygger sine egne porteføljer .

Bunnlinjen

Teorien antyder at investorene bør være skeptiske til alfa generert av forskjellige systematiske metoder, siden disse metodene ganske enkelt kan fange underliggende risikofaktorer som representerer forsvarlige grunner til høyere avkastning. Småkapitalfond, verdifond og andre som gir meravkastning kan faktisk inneholde ytterligere risiko som investorer bør vurdere. (Se også: Arbeide gjennom den effektive markedshypotesen. )