Bruke DCF i bioteknologisk verdsetting

Det kan være vanskelig å sette en prislapp på bioteknologiselskaper som tilbyr lite mer enn løftet om suksess i fremtiden. Bare fordi noen på laboratoriet gråter "Eureka!", Betyr det ikke nødvendigvis at det er funnet en kur. I bioteknologisektoren kan det ta mange år å avgjøre om all innsatsen vil resultere i avkastning for et selskap. Selv om verdsettelse kan se ut til å være mer gjetting enn vitenskap, er det imidlertid en allment akseptert tilnærming til å verdsette bioteknologiselskaper som er flere år unna gevinsten. I denne artikkelen forklarer vi denne verdsettelsesmetoden, som er avhengig av diskontert kontantstrømanalyse (DCF) -analyse, og tar deg gjennom prosessen trinn for trinn.

SE: Diskontert kontantstrømningsanalyse

Porteføljevalueringsmetode
Tenk på et bioteknologisk selskap som en samling av ett eller flere eksperimentelle medisiner, som hver representerer en potensiell markedsmulighet. Tanken er å behandle hvert lovende medikament som et miniselskap i en portefølje. Ved hjelp av DCF-analyse kan du bestemme hva noen ville være villige til å betale for den medikamentporteføljen.

Med andre ord bestemmer du den forventede frie kontantstrømmen for hvert legemiddel for å etablere sin egen nåverdi. Deretter legger du sammen nåverdien av hvert medikament, sammen med kontanter i banken, og kommer med en virkelig verdi for det hele selskapet er verdt i dag.

Et bioteknologisk selskap kan ha flere titalls eller til og med hundrevis av medisiner i utviklingsrørledningen. Det betyr imidlertid ikke at du bør inkludere dem alle i din verdsettelse. Generelt sett bør du bare ta med medisinene som allerede er i et av de tre kliniske forsøksstadiene. (For mer informasjon, besøk amerikanske Food and Drug Administrations hjemmesider.) Som en investering er et medikament som er i oppdagelses- eller preklinisk stadium et veldig risikabelt forslag, med mindre enn 1% sjanse for å komme på markedet (i henhold til til en bransjerapport utgitt i 2003 av Pharmaceutical Research and Manufacturers of America). Derfor tildeles medisiner i det prekliniske stadiet nullverdi av offentlige markedsinvestorer.

Prognoser salgsinntekter
Det er sannsynligvis det viktigste anslaget du kan gjøre om fremtidige kontantstrømmer, men det kan også være det vanskeligste å spå salgsinntektene fra hvert av et bioteknologiselskap. Nøkkelen er å bestemme hva forventet toppomsetning ville være hvis - og dette er et stort "hvis" - et legemiddel lykkes med det hele gjennom kliniske studier. Normalt vil du spå salg de første 10 årene av stoffets levetid.

SE: Store forventninger: Prognoser salgsveksten

Markedspotensiale
Du må begynne med å gjøre antagelser om stoffets markedspotensial. Se på informasjon gitt av selskapet og markedsundersøkelsesrapporter for å bestemme størrelsen på pasientgruppen som skal bruke stoffet. Analytikere fokuserer vanligvis på markedspotensial i de industrialiserte landene, der folk vil betale markedsprisen for medisiner.

Når du legger til grunn antagelser om et legemiddels potensielle markedsinntrengning, må du bruke din egen beste skjønn. Hvis det er et konkurranseutsatt legemiddelmarked, med en begrenset fordel som tilbys av det nye stoffet i form av økt effektivitet eller reduserte bivirkninger, vil stoffet sannsynligvis ikke vinne betydelig markedsandel i sin produktkategori. Du kan anta at det vil fange opp 10% av det totale markedet, eller enda mindre. På den annen side, hvis ingen andre medikamenter oppfyller de samme behovene, kan du anta at stoffet vil ha markedsinntrenging på 50% eller mer.

Estimert prislapp
Når du har etablert en salgsstørrelse, må du komme med en estimert salgspris. Å sette en prislapp på et medikament som adresserer et uoppfylt behov vil selvfølgelig innebære en viss gjetting. Men for et medikament som vil konkurrere med eksisterende produkter, bør du se på prisen på konkurransen. For eksempel koster den farmasøytiske giganten Roches nylig introduserte HIV-hemmer medikament, Fuzeon, drøyt 20.000 dollar per år. Hvis du multipliserer denne prisen med det estimerte antall pasienter, gir du estimert årlig toppomsetning.

Bioteknologiselskapet vil ikke nødvendigvis motta alle disse salgsinntektene. Mange bioteknologibedrifter - spesielt de mindre med lite kapital - har ikke salgs- og markedsdivisjoner som kan selge høye mengder medikamenter. De lisenser ofte lovende medisiner til større farmasøytiske selskaper, som hjelper til med å betale for utvikling og blir ansvarlige for å gjøre salg. Til gjengjeld mottar bioteknologifirmaet normalt royalty på fremtidig salg. I henhold til en artikkel skrevet av Medius Associates ("Royalty Rates: Current Issues and Trends", oktober 2001), er avgiftssatsen for medisiner som for øyeblikket er i fase I i kliniske studier, en prosentandel i enkeltsifrene. Når disse firmaene beveger seg langs utviklingsrørledningen, blir royaltynivået høyere.

I figur 1 fordeler vi et estimat av de høye årlige salgsinntektene for et hypotetisk bioteknologisk medikament i et konkurrerende marked med en potensiell markedsstørrelse på 1 million pasienter, en estimert salgspris på $ 20 000 per år og en royalty på 10%.

Figur 1 - Beregning av salgsinntekter for legemidler

Medikamentpatenter varer vanligvis i ti år. I vårt hypotetiske eksempel antar vi at de første fem årene etter kommersiell lansering vil salgsinntektene fra stoffet øke til de treffer sitt høydepunkt. Deretter fortsetter toppsalget i patentets gjenværende levetid.

Figur 2 - Hypotetisk estimat av salgsinntekter for den valgte prognoseperioden på 10 år

Estimering av kostnader
Når du prognoserer fremtidige kontantstrømmer for et legemiddel, må du vurdere kostnadene for å oppdage og bringe stoffet på markedet.

For det første er det driftskostnader forbundet med funnfasen, inkludert forsøk på å oppdage stoffets molekylære basis, etterfulgt av laboratorie- og dyreforsøk. Så er det kostnadene for å kjøre kliniske studier. Dette inkluderer kostnadene for produksjon av stoffet, rekruttering, behandling og omsorg for deltakerne, og andre administrasjonsutgifter. Kostnadene øker i hver utviklingsfase. Hele tiden er det pågående kapitalinvesteringer i elementer som laboratorieutstyr og fasiliteter. Skatter og driftskapitalkostnader må også tas med i. Investorer bør forvente at drifts- og kapitalkostnader vil utgjøre ikke mindre enn 30% av stoffets royaltybaserte salg.

Ved å trekke stoffets driftskostnader, skatter, nettoinvestering og arbeidskapitalkrav fra salgsinntektene, kommer du til mengden av gratis kontantstrøm generert av stoffet hvis det blir kommersielt.

SE: Gratis kontantstrøm: Gratis, men ikke alltid like lett

Regnskap for risiko
Vår gratis kontantstrømprognose forutsetter at legemidlet gjør det hele veien gjennom kliniske studier og er godkjent av regulatorer. Men vi vet at dette ikke alltid skjer. Avhengig av medikamentets utviklingstrinn, må vi bruke en sannsynlighetsfaktor for å redegjøre for sannsynligheten for suksess.

Når legemidlet beveger seg gjennom utviklingsprosessen, reduseres risikoen med hver viktigste milepæl. Farmasøytisk forskning og produsenter i Amerika rapporterte i 2003 at medisiner som går inn i kliniske fase I-studier har 15% sannsynlighet for å bli et salgbart produkt. For de i fase II øker oddsen for suksess til 30%, og for fase III klatrer de til 60%. Når kliniske studier er fullført og legemidlet går inn i den endelige FDA-godkjenningsfasen, har det 90% sjanse for å lykkes. Disse forbedringene i oddsen for å lykkes oversettes direkte til aksjeverdi.

Ved å multiplisere medikamentets estimerte frie kontantstrøm med den stadium-passende sannsynligheten for suksess, får du en prognose for frie kontantstrømmer som står for utviklingsrisiko.

Neste trinn er å neddisponere stoffets forventede 10-årige gratis kontantstrømmer for å bestemme hva de er verdt i dag. Fordi du allerede har vurdert risikoen ved å anvende sannsynligheten for suksess for kliniske studier, trenger du ikke å inkludere utviklingsrisiko i diskonteringsrenten. Du kan stole på normale måter å beregne diskonteringsrenten, for eksempel den vektede gjennomsnittlige kapitalkostnaden (WACC), for å komme med legemidlets endelige diskonterte kontantstrømvurdering.

SE: Investorer trenger en god WACC

Hva er firmaets verdt ">

DCF Value Drug A + DCF Value Drug B + DCF Drug C…… = Total Firm Value

Bunnlinjen
Som du kan se, er ikke verdsettelse av bioteknologiselskaper i tidlig fase helt svart. Intelligente investorer kan komme med solide aksjevurderingsestimater hvis de er kjent med DCF-analyse og er utstyrt med en grunnleggende forståelse av bransjen og hvordan viktige utviklingsmilepæler kan påvirke verdien av et bioteknologisk firma.